洪灏 系莲华资产管理公司管理合伙人&CIO，中国首席经济学家论坛理事
达利欧是投资界备受尊崇的人物。我上一次应中信出版社之邀为他颇具影响力的书——《原则》作序，还是在几年前。最近，他推出了新作《国家为什么会破产》。鉴于当前全球许多国家债务高筑的经济形势，这本书的问世恰逢其时。作为一位成功预测过重大金融危机的投资者，达利欧对主权债务危机领域的深入探讨值得我们认真关注。
《国家为什么会破产》的核心在于达利欧提出的 “大债务周期”概念。这一理论框架认为，各国在积累巨额债务并最终面临危机的过程中，存在一种反复出现的模式。达利欧指出，债务周期通常始于健康的借贷阶段，此时信贷用于能产生未来收益的生产性投资，这一阶段能够推动经济增长与繁荣。然而，随着周期的推进，投资回报会让人贪婪，借贷往往会变得过度，进而导致资产泡沫和不可持续的债务水平的形成。这种过度杠杆化给经济体系埋下了隐患。
不可持续的债务必然会引发债务危机，其特征是经济收缩和金融困境。在此阶段，政府常常出手干预以缓解危机，而中央银行可能会采取印钞或实施量化宽松等非常规措施。虽然这些举措可能会在短期内缓解危机，但其也会引发长期挑战，包括货币贬值和通胀压力。债务周期最终会进入去杠杆化阶段，在此期间，债务水平会有所降低。达利欧区分了 “和谐的去杠杆化”和“痛苦的去杠杆化”。“和谐的去杠杆化”采用平衡的策略，包括削减开支、增加税收、债务重组和货币宽松，将经济痛苦降至最低。相比之下，“痛苦的去杠杆化”则以违约、紧缩措施和长期经济停滞为特征。但无论如何，与加杠杆阶段相比，去杠杆化依然是一个痛苦的过程。
驱动这一周期的潜在机制包括信贷在现代经济中的关键作用、利率对借贷成本和资产估值的影响，以及投资者心理所产生的重要作用。在经济扩张时期，借款者和贷款者都容易过度乐观，这可能会导致不可持续的债务积累。这本书运用了一些简单的公式来模拟这些机制，试图为理解债务周期提供一个更具量化性和预测性的框架，以超越单纯的描述性分析。
《国家为什么会破产》中的分析，在很大程度上依赖历史证据。这本书研究了过去 100 年里的 35 个真实案例。这一历史视角旨在为“大债务周期”框架的普遍性提供实证支持。这些案例的选择标准以及对每个案例的分析深度，对于评估这一实证基础的可靠性至关重要。虽然书中并未明确列出所有研究过的国家，但反复提及美国、欧洲、日本等全球主要经济体。
这35个案例在不同经济体系和全球背景下的代表性，将决定达利欧结论的可靠性。重要的是，要考察这些历史案例是否充分考虑了不同国家中可能影响债务危机发展轨迹的独特的政治、社会和制度因素。将达利欧的历史分析与卡门·莱因哈特、肯尼斯·罗格夫等人的其他关于主权债务危机的著名研究进行比较，会产生有价值的对比视角。他们的研究也强调了金融危机在历史上的反复性。
达利欧利用这些历史案例来识别能预示债务危机的关键指标和症状。这些指标可能包括债务与 GDP（国内生产总值）的比率、偿债成本、国家货币面临的压力、资本外流等。达利欧的框架的实际效用取决于这些指标作为政策制定者和投资者领先信号的可靠性。然而，我们也需要考虑在选择或解释历史数据时可能存在的“选择性偏差”——强调符合现有框架的例子，而忽视不符合的例子的风险。如果能够将历史证据进行全面且无偏见的呈现，那么分析和结论会更佳。
关于《国家为什么会破产》的大量信息表明，该书十分关注美国当前的债务状况。达利欧对美国目前的债务水平及其快速积累的速度表示担忧。他提出了一个危险的债务“死亡螺旋”，即不断增加借款以偿还现有债务，会导致更高的风险溢价和不断攀升的债务成本，进而形成一个自我强化的循环。不断上升的年度利息支付，加上需要以可能更高的借款成本展期大量债务，构成了重大风险。
美元作为全球储备货币的独特地位，是这一分析中的关键因素。虽然储备货币地位可能在一定程度上使美国免受典型的国际收支危机的影响，但达利欧可能认为，这并不能使其免于承受过度债务积累的后果。人们已经对美元主导地位可能受到挑战表示担忧，这可能会进一步加剧与美国高额债务相关的风险。达利欧对美国债务危机潜在后果的预测包括通货膨胀、货币贬值和经济停滞等情景。这些潜在后果凸显了理解和应对潜在债务动态的紧迫性。然而，我们也必须认识到，对于美国债务的可持续性，目前存在不同的观点。有一些经济学家认为，由于美国的经济规模、生产力以及全球对美元计价资产的持续需求，美国能够有效减轻债务负担。
除了对问题进行诊断，《国家为什么会破产》还提供了解决方案和政策建议。达利欧提出了“3% 三部分”解决方案，旨在将美国预算赤字降至 GDP 的 3% 左右。这一目标被视为防止更严重的债务危机出现的关键一步。然而，这一解决方案的可行性和潜在影响存在争议。采取大幅削减赤字的措施，可能需要在削减开支和增加税收方面做出艰难的政治抉择，这可能会对经济增长和社会项目产生影响。达利欧可能是在强调，政策制定者和中央银行要积极应对债务问题，以避免更具破坏性的后果出现。然而，这些解决方案的有效性可能取决于每个国家特定的经济和政治背景。
达利欧的“大债务周期”框架，为研究主权债务提供了一个视角，强调历史模式以及经济、内部政治和地缘政治因素的相互联系。虽然债务周期的概念并不新颖，但达利欧试图基于大量历史案例研究，提供一个详细且有实证依据的框架，这是一项值得注意的贡献。他作为成功投资者的背景，为分析带来了务实的、以市场为导向的视角，这可能与纯粹的学术研究有所不同。将他的作品与其他著名研究（如莱因哈特和罗格夫的《这次不一样》）进行比较，我们会发现他们都强调了金融危机的反复性，尽管他们的具体方法和侧重点可能有所不同。
尽管达利欧的框架做出了贡献，但并非没有潜在的局限性。批评者会有一些不同的观点：“周期”这一比喻可能过于偏向决定论，忽略了具体债务危机间的显著差异和独特情况；将历史模式应用于预测未来危机本身就具有挑战性，因为全球经济格局在不断演变；这本书明显侧重于美国，可能限制了其结论对其他具有不同经济结构和制度框架的国家的适用性；虽然选取的 35 个历史案例数量可观，但在代表性和潜在偏差方面可能会受到审视；书中提出的解决方案也可能会受到那些认识到主权债务危机往往涉及深层次政治和经济复杂性的人的质疑。
总之，达利欧的《国家为什么会破产》通过“大债务周期”框架，对主权债务危机进行了全面分析。这本书的优势在于其对历史模式的强调、对各种因素相互联系的考量，以及作者在金融市场中的丰富经验所带来的务实视角。对美国债务状况的关注，使这本书在当前全球经济背景下尤为具有相关性，而其提出的“3% 三部分”解决方案为应对这些挑战提供了具体的政策建议。总体而言，《国家为什么会破产》可能为应对这一关键的全球经济挑战提供了有价值且富有洞察力的视角，促使政策制定者、投资者以及任何试图理解国家债务动态的人展开重要的讨论。
洪灝
2025.07.04
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